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我国证券信息披露法律制度的问题与对策研究

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 2015年的中国股市经历了一场彻底的洗礼,在横盘了七年之后迅速拉升至5178点,又在转眼之间跌破至3000点。原本是一场大好的资本盛宴,最终却险些酿成一场资本海啸。究其原因,这场股灾实际上是证券市场长久以来各种问题的集中爆发,而作为证券市场核心制度的证券信息披露法律制度,更是暴露出了诸多问题。本文通过对信息披露法律制度进行研究,力图对完善相关法律制度提出建议。
  一、证券信息披露法律制度的概况
  证券信息披露法律制度是在证券发行时以及发行后上市交易的一系列环节中,发行公司依照法律规定将与该证券有关的信息向投资者公开,以便投资者知晓其真实情况,作出正确投资判断的法律制度,是对投资者的有力保障。[1]信息披露法律制度是动态的,它包括发行前的披露和上市后的持续信息公开。发行信息披露是指在首次发行时,将发行证券的基本内容对投资人公开,主要包含招股说明书和上市公告书。持续信息披露是指公司在发行证券后,必须持续地将其财务、经营状况等情况向投资人公开,主要包括上市公司的定期报告和临时报告等,这对于防止内幕交易、提高证券交易的透明度具有重要意义。[2]
  二、证券信息披露法律制度的现状
  回顾过去,信息披露法律制度得到了立法者和监管者的高度重视,《证券法》中专门有一节规定了信息披露;国务院组织制定并颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》专门有一章作出了规定;证监会也发布了《年度报告的内容与格式》及《中期报告的内容与格式》等规范性文件用以规范信息披露行为。[3]这些法规共同构成了我国信息披露法律制度的基础,其核心在于处理好“披露真实信息”与“反对虚假信息”这两个问题。近年以来,证监会对于违反信息披露法律制度的处罚力度逐渐加大,一批违法的上市公司受到了惩处,在一定程度上维护了证券市场的健康发展。但是,我们应该清醒地认识到,我国现有的信息披露法律制度还存在着相当多的问题。信息披露法律制度作为证券市场赖以存在和发展的基础,应当担负起稳定证券市场的重任。
  三、信息披露法律制度的问题
  (一)法律存在滞后性
  信息是证券市场的基本要素,它的自身特性决定了信息披露是一个持续的过程。投资者正是依靠着上市公司披露的信息来分析和消化,并根据自己的经验进行判断,进而做出是否进行投资的决策。[4]然而,信息披露法律制度在千变万化的证券市场面前却显得越发脆弱,已无力抵挡手段日益隐蔽的违法行为。以证监会查处的某公司违法行为为例,它的违法行为贯穿2007-2012年,涉及未按规定披露实际控制人、关联交易、虚增年度营业收入等多项违法行为。这表明现在的信息披露违法案件呈现出违法周期长、影响面大、行为不易察觉的种种新特点,这已经为严重滞后的信息披露法律制度敲响了警钟。
  (二)监管界限模糊
  我国的证监会是国务院直属的事业单位,按照国务院授权履行管理职能,而我国的证交所则是带有强烈行政色彩的证券交易场所。政府行政权力的强势干预,使得两者之间成为了领导与被领导的关系。相关法律未能清晰界定证监会与证交所的权力边界,造成了他们之间模糊的监管界限。[5]例如,《上市公司信息披露管理办法》第九条分别规定了证监会和证交所在信息披露方面的监督权力,但又规定证交所制定的信息披露规则应当报证监会批准。看似是赋予了两个机构对于信息披露的监管权,实际上由于没有划分监管范围,导致了监管的混乱和矛盾。
  (三)违法责任仅以行政责任为主
  目前,违反信息披露法律制度所应承担的法律责任仅以行政责任为主,民事责任和刑事责任少之又少。行政责任固然是处理犯罪行为的重要手段,但行政责任的处罚力度过轻,处罚的手段也十分单一。例如证监会对于违反信息披露法律制度的处罚方式一般为罚款和警告,证交所一般为公开谴责、内部批评和责令改正,这些处罚方式明显不能够震慑住违法行为。此外,民事责任的缺位使得上市公司的违法成本极低,刑事责任由于门槛过高也如同虚设,在这些因素的共同作用下,上市公司不惜铤而走险从事违法活动来获取高额的不法收益,在某种程度上加剧了违法披露行为。
  (四)民事诉讼救济渠道形同虚设
  民事诉讼救济渠道对保护广大投资者具有重要的意义,但在我国,这一救济渠道却因为不具有可操作性而被生生阻断。立法者可能是为了防止过多的诉讼影响证券市场的稳定而设置了前置程序。前置程序要求投资者在向法院立案时必须提交行政处罚结果或者公告等,这在无形中剥夺了投资者的诉权,因为并非所有的违法行为都已经得到处罚。同时,这一程序的存在所释放出的不良效应更加剧了投资者的弱势地位,给众多违法主体开了绿灯,严重扰乱了证券市场的运行。
  四、完善信息披露法律制度的对策
  (一)增强相关法规的前瞻性
  相对于现实,法律总是存在一定的滞后性。在瞬息万变的证券市场,静态的法律在动态的市场面前更是会经常显示出局限性。虽然问题不可避免,但我们也应该尽力去弥补滞后带来的弊端。首先,信息披露法律制度的制定应在一个更广阔的视野下进行,对现有的违规行为和已经出现的新型违规苗头都进行充分的研究,对现存的违规行为都要给予果断坚决地打击。其次,在充分调研的基础上,弥补现有法律存在的漏洞,扩充和细化信息披露的标准,明确违法的边界。目前,一部分信息披露违规案件是由于法规的边界不明而使上市公司铤而走险,采取各种隐蔽手段进行违规披露。厘清边界对于遏制现有的和新型的违法行为都将起到重要的作用。再次,相关法律的滞后与我国证券市场起步晚也有一定关系。我国的证券市场发展至今不过二十多年,而萌芽于美国独立战争时期的美国证券市场可谓历史悠久,作为世界经济的“晴雨表”,美国的证券市场对于正处于发展阶段的我国证券市场有着重要的借鉴意义。虽然国情不同,但证券市场所体现出的某些问题却是共通的,我国应该以更积极的姿态学习美国等国家的先进监管经验,并以此来提高我国信息披露法律制度的前瞻性。 (二)划分监管界限,提高证交所的监管地位
  长期以来,由于证交所与证监会的职责划分不清,使得两者在应对证券市场的动荡方面没有发挥出应有的作用,明确划分两者的监管界限势在必行。应该尽快修改信息披露法律制度中两者重合的监管范围,合理分配证交所和证监会之间的职权。证交所处于一线监管位置,应给予其更多的监管权限,以更好的应对突发性的违规事件。例如,在查处的某公司信息披露造假一案中,上交所依法对该公司实施退市风险警示,这是证监会自2014年10月17日修订退市制度后,沪深两市首家因为重大违法行为被启动强制退市机制的上市公司。严格退市机制有效地震慑了信息披露违法行为,是证交所监管的有力体现。当然,强化证交所的一线监管地位并不是要削弱证监会的监管,证监会的监管应该在宏观监管的基础上更为细化,从全面监管转变为重点监管。
  (三)提升监管水平,完成由核准制向注册制的过渡
  目前,《证券法》正在进行大修,其中的修订方向也已经明确,就是要将证券发行的核准制转变为注册制。证券法修订草案明确规定了股票发行注册制改革要以信息披露法律制度为中心,由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值作出判断,明确注册程序,取消股票发行审核委员会制度,这些举措必将有力减少其中的权力寻租行为。注册制将尽可能的减少政府对证券市场的行政干预,使得证券信息可以更加自由迅速地流通,这对于监管机关又是一个新的挑战,监管机关必须更新监管理念,提升监管能力。从核准制到注册制的改革将是从行政力量向市场力量回归的过程,监管机关必须要提高监管能力以适应这种变化。
  (四)加大惩戒力度,畅通救济渠道
  法律对于犯罪的震慑力往往体现在它的惩戒力度上,反观我国的信息披露法律制度,过低的违法成本已经使上市公司变得有恃无恐,加大惩戒力度迫在眉睫。美国的证券市场之所以能有序发展与它的法律责任严厉密不可分,美国是一个信用社会,对于违反信息披露法律制度的失信行为有着全面的惩罚手段,极高的违法成本有效地遏制了违法披露行为。我们应当注意借鉴发达国家在这方面的有益成果,在继续完善行政责任的基础上重视民事责任和刑事责任。前置程序将许多违法信息披露案件拒之门外,使得投资者失去了获得正当赔偿的机会。长期以来,我们只重视对于投资者的风险教育,完全忽视了对他们权利意识的培养。“市场有风险,投资需谨慎”这句话深入人心,却凸显了投资者的尴尬地位。大量企业违反信息披露法律制度,导致今天的证券市场动荡不安。据统计,2015年6-9月,A股共出现了16次千股跌停,如此大规模的波动在中国股市的发展历史中也极为罕见。这固然有其他方面的原因,但最根本的体现出了投资者对我国证券市场的不信任感。我们的监管机关应当进行反思,上市公司违规信披加剧的市场风险不能只让投资者来买单,上市公司必须要为自己的失信行为付出惨重代价。取消前置程序,拓宽投资者的维权救济渠道势在必行。信息披露法律制度应该成为保护投资者合法利益的先行军。
  五、结语
  一场股灾将人们从疯狂追逐财富的梦里拉回到了冰冷的现实。那一瞬间,似乎所有的保护制度都陷入了失灵的状态。作为证券市场核心的信息披露法律制度需要为此次灾难性事件反思,更需要为以后证券市场的健康运行负责。本文通过对证券信息披露法律制度的问题和解决对策进行研究,希望有助于信息披露质量的提升,有助于增强对投资者的保护,最终实现证券市场的有序发展。
  [参考文献]
  [1]周友苏.证券法通论[M].成都:四川人民出版社,1999.
  [2]赵威.证券信息披露标准比较研究[M].北京:中国政法大学出版社,2013.
  [3]叶林.证券法[M].北京:中国人民大学出版社,2006.
  [4]万国华.证券法学[M].北京:中国民主法制出版社,2005.

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